YY点评

本报告系统性地阐述了中国金融行业正处在一个逐步回归正向循环的关键转折点。核心论点是，在经历了多年的利率下行和风险消化后，金融资产收益率预计将在2026年下半年迎来企稳反弹，这将是行业进入新一轮良性周期的关键信号。这一转变主要得益于政策层面从强力推动降息转向维持成本稳定、信贷供给的边际收紧以及基于风险的定价机制逐步建立。

报告详细论证了行业基本面改善的多个维度。首先，最核心的盈利能力指标——银行业净息差（NIM）预计在2026年上半年触底，随后在存款成本延迟重定价的帮助下开始恢复中国无风险收益率，这将带动银行净利息收入增长逐步复苏。其次，金融体系的系统性风险已显著降低且整体可控。报告通过数据指出，包括影子银行、房地产和地方政府债务在内的大部分历史遗留风险已得到有效消化。高风险资产在金融系统中的占比已大幅下降，并有望持续走低。剩余的工业产能过剩和零售信贷风险也在有序化解中，新增风险的形成速度正在放缓。

在增长动力方面，报告强调了中国家庭部门强劲的财富增长所带来的机遇。家庭金融资产的持续高增长，以及资产配置向保险、基金和理财产品的转移，将为保险公司带来可观的保费增长，并为银行和券商贡献稳定的手续费及佣金收入。活跃的资本市场也将成为券商业绩复苏的催化剂。

综上所述，报告认为中国金融行业正从过去的“低增长、高风险”阶段过渡到“风险受控、增长反弹”的新阶段。在无风险利率走低和行业风险溢价下降的背景下中国无风险收益率，一个新的估值框架正在形成，有望推动金融板块的估值修复和股价的持续优异表现。因此，报告对保险股的强劲表现、银行股的稳健走势以及券商和港交所的周期性机会持乐观态度。

1. 中国金融体系正逐步回归正向循环，关键信号是金融资产收益率预计在2026年下半年出现反弹

报告预测，一系列因素将共同推动新增贷款和金融资产收益率的逐步回升。首先，政策层面对降低利率的推动力减弱，央行工作会议的表述从“推动综合融资成本稳中有降”转变为“保持社会综合融资成本稳定在较低水平”2026年下半年中国金融资产收益率将企稳反弹，行业迎新机，显示了政策重心的转变。其次，随着对贷款增长的“窗口指导”减少，信贷供给将收紧，从而为资产收益率提供支撑。此外，银行自律协会设定的新贷款定价下限以及监管推动的基于风险的定价，将逐步修复当前过低的信用风险溢价。最后，生产者价格指数（PPI）压力的缓解和人民币全球化进程的推进，也为金融资产收益率的稳定回升创造了有利环境6。

2. 金融机构的收入和利润增长预计将反弹，银行业净息差（NIM）将在2026年上半年触底

在金融资产收益率企稳的背景下，银行的净息差（NIM）压力将得到缓解，预计在2026年上半年触底，并在下半年因存款成本的延迟重定价而开始回升。同时，强劲的家庭金融资产增长和活跃的资本市场将支持手续费及佣金收入实现高个位数增长。配合平稳的信贷风险消化过程，中国金融公司的整体收入和利润增长有望在没有额外强刺激政策的情况下实现复苏。

3. 金融体系风险可控，历史风险消化已取得显著进展，新增风险形成将放缓

报告认为，过去十年，中国金融体系在影子银行、房地产、地方政府融资平台（LGFV）等领域已消化了大量风险。高风险金融资产占总金融资产的比例已从2017年的峰值30.2%（62万亿人民币）降至2025年的4.9%（21万亿人民币），并预计到2027年底将进一步降至3%（约15万亿人民币）。房地产相关的大部分损失已被市场消化，工业领域的风险在“反内卷”政策下得到遏制，而零售信贷风险在经历了数年的贷款增长放缓和更审慎的风控后，预计新增风险将趋于温和。

4. 强劲的家庭财富增长和资产配置转移将为金融业提供持续动力

在2014至2024年间中国无风险收益率，中国家庭金融资产以11.4%的年均复合增长率保持强劲增长，预计2026年仍将保持10%以上的增速。同时2026年下半年中国金融资产收益率将企稳反弹，行业迎新机，新增家庭资产正从存款向保险、基金和银行理财产品转移，这将直接利好保险公司（预计保费收入实现中高双位数增长）和银行（预计手续费收入实现高个位数增长）。

5. 新的估值框架有望推动中国金融股进一步跑赢市场

随着中国无风险利率（以10年期国债收益率为代表）降至2%以下2026年下半年中国金融资产收益率将企稳反弹，行业迎新机，以及金融行业风险溢价因风险的有效消化而降低，金融股的估值基础得到支撑。报告认为，市场将从过去“低增长、高风险”的认知中转变，逐步认识到金融业在风险受控后的增长反弹潜力，从而推动估值修复和股价跑赢大盘。